Aan het einde van een kortstondig euforische week heeft de werkelijkheid ons weer ingehaald. In één opzicht was het nieuws van afgelopen vrijdag niet echt verrassend. De afwaardering van de Franse kredietstatus was een schok die we hadden kunnen zien aankomen. Dat geldt ook voor het mislukken van de gesprekken tussen particuliere beleggers en de Griekse regering over een vrijwillige deelname aan een afschrijving van schulden. Een voorstel, dat van meet af aan al onrealistisch was, is verworpen. We hoeven geen verbazing te veinzen. Toch zijn beide nieuwsfeiten belangrijk, omdat ze ons laten zien welke mechanismen werkzaam zullen zijn bij het waarschijnlijke verloop der gebeurtenissen in de rest van dit jaar. De eurozone is beland in een spiraal van afwaarderingen, dalende economische productie, stijgende schulden en verdere afwaarderingen. Een recessie is net begonnen. Griekenland zal nu waarschijnlijk het grootste deel van zijn schulden niet kunnen betalen en zich uiteindelijk zelfs genoodzaakt kunnen zien te eurozone te verlaten. Als dat gebeurt, zullen de schijnwerpers zich onmiddellijk op Portugal richten, en zal de volgende ronde van besmettelijke afwaarderingen van start gaan.

Duitsland, het enige grote land met een AAA-status

**Het ontoereikende Europese noodfonds, de Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit (EFSF), wordt nu ook door een afwaardering bedreigd, omdat het fonds zijn kredietstatus aan zijn leden ontleende. De manier waarop de EFSF in elkaar zit betekent dat zijn effectieve leencapaciteit dus zal worden verminderd. Hoewel de Franse afwaardering niet als een verrassing kwam, hebben de landen van de eurozone hiervoor geen 'Plan B' ontwikkeld. Er zijn louter een paar noodscenario's. De lidstaten kunnen beslissen de EFSF en zijn permanente opvolger tijdelijk naast elkaar te laten bestaan. Ze kunnen die opvolger ook onmiddellijk voorzien van al het beloofde kapitaal, maar dat zal leiden tot gaten in de nationale begrotingen in een jaar dat toch al slecht is.

Door Frankrijk en Oostenrijk af te waarderen, maar Duitsland en Nederland niet, is Standard & Poor's er ook in geslaagd vorm te geven aan de verwachtingen omtrent de economische geografie van een eventuele opsplitsing van de eurozone. Het afwaarderen van alle lidstaten met een AAA-status zou politiek gezien veel hanteerbaarder zijn geweest. Duitsland is nu het enige grote land dat nog een AAA-status heeft. Het besluit zal het voor Duitsland lastiger maken akkoord te gaan met euro-obligaties. Het verschil in kredietstatus tussen Frankrijk en Duitsland zal de verhouding tussen beide landen nog meer uit balans brengen.**

Wraak nemen op kredietbeoordelaars

De onmiddellijke onderbuikreactie op het nieuws van vrijdag maakt ook nog eens duidelijk dat de crisis en de oplossing daarvan plaatsvinden in twee parallelle universa. Het commentaar van bondskanselier Angela Merkel dat de Europese Unie nu snel het begrotingsverdrag moet afronden is een typisch voorbeeld van deze onthechting. Wat er ook gebeurt, begrotingsdiscipline is het antwoord van de regeringsleiders. De reactie op de crisis gaat volledig voorbij aan de zeer belangrijke rol van de particuliere sector in de interne onevenwichtigheden van de eurozone. Het sluiten van het begrotingsverdrag, momenteel de topprioriteit van de Europese politiek, is op z'n best een irrelevante afleidingsmanoeuvre. Het waarschijnlijkst is dat dit de trend zal versterken van pro-cyclische bezuinigingen van het soort dat we in Griekenland hebben gezien. Ik verwacht ook dat de Europese Unie wraak zal proberen te nemen op de kredietbeoordelaars door ze aan strengere regeIs te onderwerpen. Terecht of niet, ook dit is een afleidingsmanoeuvre.

Het systeem blijft aan de randen losrafelen

Ik heb enige tijd geleden betoogd dat de eurotop van december de laatste kans was voor een 'herstart' van het systeem. Destijds had je nog een grote, samenhangende overeenkomst kunnen voorstellen, met als ingrediënten een gezamenlijke begroting op eurozone-niveau, een euro-obligatie, een beleidsregime om onevenwichtigheden binnen de eurozone aan te pakken en – binnen deze context – ook harde bezuinigingen op nationaal niveau. Merkel en haar volgelingen in Berlijn en Brussel hebben het resultaat van de top van 8 en 9 december als een overwinning gevierd, omdat niets van het bovenstaande werd afgesproken, behalve het in evenwicht brengen van de begrotingen.

Nu ze alles heeft gekregen wat ze wilde, blijft het systeem aan de randen losrafelen. Bij iedere nieuwe crisis worden de financiële en politieke kosten van een doeltreffende oplossing alleen maar groter. We zijn het punt inmiddels gepasseerd dat kiezers en hun vertegenwoordigers nog bereid zijn de steeds verder stijgende kosten van het repareren van het systeem te betalen. Vorige week hebben een paar oudere parlementariërs van de in Duitsland regerende CDU, die ik eerder had ingeschat als matigende stemmen, betoogd dat een Grieks vertrek uit de eurozone op zichzelf niet zo'n groot probleem zou zijn. De verwachtingen zijn aan snelle veranderingen onderhevig, en dat geldt ook voor het aanvaarden van een bruusk einde.

Gebrek aan macro-economische aanpassingen

En nee, de enorme liquiditeitsinjectie van de Europese Centrale Bank zal het probleem ook niet oplossen. Ik wil het belang van dat besluit niet bagatelliseren. De ECB heeft een kredietcrisis voorkomen en verdient daar alle lof voor. De terugkeer van de onbeperkte verkrijgbaarheid van langetermijnkredieten zou zelfs een marginale invloed kunnen hebben op de bereidheid van banken om deel te nemen aan obligatieveilingen van nationale overheden. Als we geluk hebben, zou dit ons dit voorjaar door de periode van schuldherfinancieringen heen kunnen loodsen. Maar een liquiditeitsdouche neemt het onderliggende probleem van het ontbreken van macro-economische aanpassingen niet weg.

Zelfs economische hervormingen, hoe noodzakelijk ze om andere redenen ook mogen zijn, kunnen dit probleem niet oplossen. Ook dat is een Europese illusie. We zijn nu op het punt aangeland dat een effectieve oplossing van de crisis een sterke, centrale begrotingsautoriteit vergt, met de bevoegdheid om belastingen op te leggen en de daarmee verkregen middelen door de hele eurozone heen te besteden. Dat zal uiteraard niet gebeuren.

Dit is de uiteindelijke implicatie van de kredietafwaarderingen van vorige week. We zijn het punt voorbij waarop een technische oplossing nog had kunnen werken. De gereedschapskist is inmiddels leeg.