James Konrad, uprzejmy dwudziestosiedmiolatek o wyglądzie mola książkowego, pracował wcześniej w firmie bukmacherskiej, gdzie zajmował się ocenianiem, jak błotnisty teren wpłynie na pewność kroku koni wyścigowych. Dzisiaj przyjmuje zakłady dotyczące błotnistego terenu, jakim jest polityka europejska.

Konrad obraca codziennie wartymi trzy miliardy funtów obligacjami strefy euro w imieniu Royal Bank of Scotland. Stawki w obu dziedzinach są równie niepewne, ale wolumen obrotów w jego obecnej pracy jest nieporównanie większy, nawet jego przyprawia o zawrót głowy. „Jak wytłumaczyć komuś, co to znaczy, że właśnie sprzedałeś obligacje warte miliard?”, pyta retorycznie i dodaje: „Miliard. Łatwo pogubić się w ilości zer”.

Kryzys euro sprawił, że rynek obligacji stał się jednym z najważniejszych graczy na europejskiej scenie, co oznacza, że punkt ciężkości władzy przeniósł się z polityków na inwestorów i zasadniczo anonimowych bankowców. Ich codzienne decyzje mogą dzisiaj obalać rządy, a jednocześnie stanowią klucz to przetrwania wspólnej waluty.

Fundamentalne obawy

Rynek długu wydaje się czymś tak skomplikowanym, że nie sposób tego pojąć, nie tylko laikom, sami maklerzy przyznają się dzisiaj do poczucia niepewności i zagubienia. Poziom ryzyka i sumy, jakimi obracają w imieniu inwestorów, są gigantyczne – łączna wartość obligacji państw strefy euro wynosi dzisiaj według Europejskiego Banku Centralnego około 6,7 tryliona euro.

Głównym czynnikiem determinującym dzisiaj nastroje rynku są fundamentalne obawy o to, czy dług niektórych państw europejskich nie jest zbyt wysoki. Wielu inwestorów, zaniepokojonych średnio- i długoterminowym ryzykiem związanym z posiadaniem europejskich obligacji, podjęło racjonalną w ich przekonaniu decyzję o zmniejszeniu swego zaangażowania, w niektórych przypadkach nawet do zera. I chociaż europejscy przywódcy przekonują, że wspólna waluta przetrwa kryzys, nie wszyscy ekonomiści są tego tacy pewni.

Niektórzy maklerzy otwarcie martwią się, że zbyt wielu ich kolegów po fachu nie posiada umiejętności koniecznych, by rozszyfrowywać sprzeczne sygnały płynące od europejskich polityków w branży coraz bardziej zależnej od wyczucia i politycznej zgadywanki. Krótkoterminowe fluktuacje oprocentowania obligacji – przyznają – nie zawsze odzwierciedlają zmiany poziomu wartości i ryzyka. A jednak politycy uznają opinie maklerów za ostatnie słowo w dowolnej dziedzinie polityki państwowej – a na dodatek często błędnie je interpretują.

„Dzisiaj niczego nie da się obliczyć"

Maklerzy pierwsi przyznają, że wynik ich decyzji niekoniecznie musi być spójny czy racjonalny – a nawet logiczny w swym przekazie. A jednak dawno nie mieli tak wielkiej władzy.

„Kiedyś byliśmy w stanie obliczyć wszystko do n-tego miejsca po przecinku”, mówi Tim Skeet, dyrektor zarządzający działu obligacji o stałym oprocentowaniu w Royal Bank of Scotland. „Dzisiaj niczego nie da się obliczyć. Cała nasza praca ma coraz mniej wspólnego z żonglowaniem liczbami, a coraz więcej z jasnowidzeniem”.

Ekonomiści traktują zwykle rynek obligacji jako gracza racjonalnego, zmuszającego polityków do przestrzegania dyscypliny budżetowej. Politycy z kolei krytykują maklerów za „mafijną bezwzględność”, oskarżając ich o „rozbójnictwo” szkodzące powrotowi Europy na ścieżkę wzrostu i podważające podstawy europejskiego dobrobytu. Rzeczywistość jest jednak bardziej skomplikowana.

Niepokój odczuwany przez maklerów i ich podenerwowanych zleceniodawców wyjaśnia, dlaczego oprocentowanie obligacji krajów takich jak Włochy czy Hiszpania podskoczyło ostro do góry, a oprocentowanie obligacji niemieckich trzyma się blisko wartości ujemnych: inwestorzy są tak wystraszeni, że praktycznie płacą Berlinowi za przywilej pożyczania mu pieniędzy.

Wymiar samospełniającej się przepowiedni

Tam jednak, gdzie istnieje ryzyko, istnieje również perspektywa zysków – i to wielkich – ale strat również. Sumy, jakimi obraca się dzisiaj na rynku długu państwowego, sprawiły, że rynek ten narażony jest na spekulacje i niestabilność kojarzone dotąd głównie z rynkiem akcji – a także oferuje podobne poziomy zwrotu na kapitale. W sytuacji, w której łączny dług państw członkowskich Unii Europejskiej sięgnął 88 procent ich łącznego PKB, znacząco przekraczając ten poziom w kilku krajach, niektóre fundusze obligacji państwowych przynoszą inwestorom zysk w wysokości 9 procent rocznie. Oczywiście posiadacze greckich obligacji rządowych ponieśli duże straty.

Tak wielka dźwignia oznacza, że opinie i decyzje rynku obligacji mogą mieć dzisiaj wymiar samospełniającej się przepowiedni, wpływając na te same wydarzenia, które maklerzy starają się ocenić z poziomu parkietu.

Jeżeli na przykład inwestorzy i maklerzy oceniają obligacje hiszpańskie jako ryzykowne ze względu na możliwą niewypłacalność Hiszpanii, to wynikający z tego wzrost kosztów finansowania długu zwiększa szanse na to, że Hiszpania rzeczywiście ogłosi niewypłacalność. Fakt, że rząd w Madrycie przez wiele miesięcy zaprzeczał, jakoby miał problemy finansowe, pogarsza oczywiście sprawę. Podobnie jak ciężkie straty poniesione przez inwestorów na obligacjach greckich. Biorąc pod uwagę głębię ekonomicznych problemów Hiszpanii, niektórzy eksperci uważają, że będzie ona musiała ogłosić niewypłacalność i skorzystać z pomocy zewnętrznej (bailout).

Maklerzy zwracają też uwagę, że jeżeli politycy oczekują, iż rynek długu będzie mówił jednym głosem, to tego samego należałoby oczekiwać od nich samych. Pod wieloma względami europejski kryzys stał się rodzajem wyścigu pomiędzy nerwowymi żądaniami maklerów i równie gorączkowymi staraniami polityków, by zbudować instytucje, które ocalą wspólną walutę. Jest to rywalizacja szarpiąca nerwy.

„Obligacje włoskie nie powinny być tam, gdzie są”

Olivier de Larouzière, szef działu obligacji o stałym oprocentowaniu strefy euro w funduszu Natixis Asset Management, zarządzający papierami o łącznej wartości 18 miliardów euro, wspomina, jak pewnego czerwcowego dnia zwołał nagłe zebranie w swoim biurze na lewym brzegu Sekwany. Tego dnia oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji hiszpańskich przekroczyło 7 procent, a kanclerz Angela Merkel i inni europejscy przywódcy starali się przekonać rynki, że Madryt poradzi sobie bez wsparcia z zewnątrz.

Niekorzystne postrzeganie unijnego długu państwowego – wzmacniane przynajmniej częściowo przez uzasadnione obawy, iż europejscy przywódcy nie mogą się dogadać, co robić dalej – może okazać się zaraźliwe, zwłaszcza w połączeniu z danymi ekonomicznymi, które są coraz bardziej niepokojące.

Olivier de Larouzière mówi dzisiaj, że „obligacje włoskie nie powinny być tam, gdzie są”, co oznacza, że według niego Rzym zrobił więcej dla uzdrowienia gospodarki, niż się to uznaje. Wciąż jednak pozbywa się włoskiego długu z obawy, że powszechny pesymizm utrudni Rzymowi pozyskanie 100 miliardów euro, jakich potrzebuje w tym roku.

„Chodzi tu nie tyle o podstawowe kwestie ekonomiczne, ile o fundamentalne ludzkie emocje – o strach – mówi. Oczywiście sceptycy mogliby odpowiedzieć, że bez względu na postęp, jaki Rzym poczynił w reformowaniu gospodarki, ceny obligacji odzwierciedlają obawy, iż poziom włoskiego długu pozostaje zbyt wysoki.

„Rynek jest w pewnym stopniu irracjonalny”

Obawy te są czymś nowym dla maklerów, którzy dorastali w poprzedniej epoce, gdy większość państw strefy euro miała rating kredytowy na poziomie potrójnego A. Sytuacja zmieniła się tak szybko, że James Konrad, który nie ma jeszcze trzydziestu lat, poznał obie epoki. Dzisiaj jego dyplom z historii bardzo się przydaje. Dla kogoś, kto wycenia ponad sześćset potencjalnych transakcji dziennie – mniej więcej jedną na minutę – ocena sytuacji politycznej w danym kraju jest pod wieloma względami równie ważna jak ocena jego kondycji gospodarczej.

Tim Skeet martwi się, że dzisiejsze rynki nie są przygotowane do funkcjonowania w nowej sytuacji. Ten absolwent germanistyki i romanistyki powiada, że „niektórzy zanadto polegają na matematycznych modelach i nie zadają koniecznych pytań. Powinniśmy zmienić podejście z technicznego, opartego na liczbach, na bardziej intuicyjne, jakościowe”.

Konrad jest jedynym maklerem w pomieszczeniu z dyplomem z humanistyki. Pozostała czwórka, podobnie jak większość, kończyła matematykę albo inne kierunki ścisłe. Podczas gdy on spędza część czasu, analizując zmieniające się uwarunkowania polityczne, jego koledzy przekładają to na modele matematyczne. Wyniki nie zawsze są spójne. „Rynek jest w pewnym stopniu irracjonalny”, przyznaje.