Comment Eni utilise des obligations “durables” pour financer ses activités fossiles

Une vaste opération d'écoblanchiment se déroule discrètement dans toute l'Europe, touchant des milliers d'investisseurs qui croient soutenir des initiatives respectueuses du climat. Ces investisseurs ont acheté des obligations labellisées "vertes” émises par Eni, première entreprise fossile italienne et treizième mondiale dans ce secteur. Le problème : ces obligations sont susceptibles de financer des activités à forte émission de carbone, compromettant la transition énergétique et les objectifs climatiques qu’Eni prétend soutenir. Comme le dénonce l’ONG Reclaim Finance, “le marché des obligations est devenu un lieu sûr pour financer les hydrocarbures”.

Le PDG d'Eni, Claudio Descalzi, a convaincu des milliers d'investisseurs à travers l'Europe de soutenir une stratégie de développement durable qui peut se résumer ainsi : “Donnez-moi d'abord votre argent, et je déciderai ensuite de la part de cet investissement qui servira à exacerber ou à atténuer le changement climatique".

“La transition énergétique est irréversible”, déclarait Descalzi lors d'un débat télévisé en juin 2024. “Mais l'argent doit provenir de capitaux privés, et lorsque vous fixez des objectifs, vous devez donner à chaque activité industrielle la possibilité d'optimiser les outils permettant d'atteindre ces objectifs, et de le faire librement."

Résultat : des investisseurs privés et institutionnels ont signé les “chèques en blanc pour le climat” d'Eni, probablement sans en avoir pleinement conscience. Depuis sa nomination en tant que PDG en 2014, Descalzi, qui gagne la somme astronomique de 1,6 million d'euros par an, est resté à la tête de l'entreprise contrôlée par l'Etat, survivant à quatre gouvernements italiens différents.

Les obligations controversées d’Eni

Eni émet un type de produit financier appelé “obligation liée au développement durable” (Sustainability-Linked Bond, SLB). L’entreprise italienne en a fait la promotion dans plusieurs pays européens. Son projet a été soutenu par le ministère italien des Finances, qui détient plus de 30 % des actions de l'entreprise, et par une coalition de banques qui ont commercialisé les obligations en minimisant les avertissements des experts quant à leur véritable impact sur l'environnement.

Ces produits sont conçus pour attirer les investisseurs soucieux de l'environnement. Mais l’argent collecté pourrait-il finir par financer des activités liées aux combustibles fossiles plutôt que de contribuer à la préservation de l’environnement ? Les craintes s’accumulent : rien n’empêche en effet Eni d’agir ainsi, et la société s’est engagée à augmenter sa production de pétrole et de gaz naturel dans les prochaines années.

En janvier 2023, Eni a émis une de ses obligations les plus controversées, destinée aux petits investisseurs italiens soucieux du climat. L'obligation était initialement évaluée à un milliard d'euros, mais elle a connu un tel succès qu'elle a rapidement doublé de valeur.

En fait, il est peu probable que les investisseurs dans ces obligations contribuent de manière significative à la réduction des émissions de gaz à effet de serre (GES). Les projets d'Eni concernant l'argent collecté par ces obligations sont en effet susceptibles de soutenir ses activités habituelles, sans toucher à l'essentiel de ses émissions.

Les carences de l'obligation, qui associe de grandes puissances publiques, industrielles et financières, ont également été récemment dénoncées dans un rapport publié en juillet 2024 par l'Anthropocene Fixed Income Institute (AFII), une ONG basée au Royaume-Uni qui aide les investisseurs à orienter leurs capitaux vers des investissements durables "à l'ère du changement climatique induit par l'activité humaine".

Les grands pollueurs comptent sur l’autorégulation

Ces dernières années, les SLB sont devenues très populaires auprès des entreprises, qui y voient un moyen de lever de l'argent frais pour soutenir leurs efforts dans la lutte contre le réchauffement climatique.

Mais, comme le montre notre enquête, ces obligations ne sont pas aussi vertes qu’il n’y paraît. Tout comme les obligations vertes traditionnelles, les SLB sont basées sur des critères établis volontairement. La différence principale réside dans le fait qu’alors que les premières exigent de l’émetteur qu’il utilise l’argent récolté pour des projets environnementaux spécifiques, les SLB prévoient uniquement que les sociétés qui les émettent atteignent certains objectifs en matière de durabilité – des "Key Performance Indicators" (Indicateurs-clé de performance, KPI). Les fonds levés à travers les SLB peuvent donc être utilisés pratiquement dans n’importe quel but, y compris dans le cadre d'activités néfastes pour l’environnement et le climat, du moment que la société émettrice atteint ses indicateurs-clés.

Les obligations classées comme ESG (promouvant les avantages environnementaux, sociaux et de gouvernance) comprennent non seulement les SLB, mais aussi les obligations dites "vertes" et "de durabilité" (ainsi que "sociales"). Le marché des obligations ESG fonctionne selon des lignes directrices volontaires établies par l'International Capital Market Association (ICMA), une association professionnelle qui comprend les entreprises qui émettent les obligations, les agences qui les certifient et les banques qui les commercialisent auprès des investisseurs. Cela signifie que les mêmes acteurs qui bénéficient de ces obligations en fixent également les règles et en assurent le respect, ce qui crée un conflit d'intérêts.

Ce n’est donc pas un hasard si les obligations liées au développement durable sont l’instrument préféré de financement de la dette des sociétés de combustibles fossiles. Les données du London Stock Exchange Group que nous avons utilisées pour notre analyse montrent qu’entre 2021 et 2023, plusieurs multinationales du pétrole et du gaz naturel ont levé près de neuf milliards d’euros par le biais d'obligations de ce genre. Il s’agit de Repsol (Espagne), Gasunie (Pays-Bas), Odfjell (Norvège), Orlen (Pologne), SFL Corporation (Bermudes), EwhWni et Snam (Italie).

Les SLB de la société italienne de combustibles fossiles sont liées à deux indicateurs-clés énumérés dans le prospectus d'émission : l'augmentation de la capacité d'énergie renouvelable de cinq gigawatts (GW) et la réduction des émissions de gaz à effet de serre provenant de ses activités de 65 % par rapport aux niveaux de 2018.

Une presse enthousiaste

Intesa Sanpaolo (actionnaire d'Eni à la fois directement et indirectement par le biais des fonds verts commercialisés par sa branche de gestion d'actifs Eurizon) et UniCredit ont coordonné le consortium de banques qui a commercialisé les deux milliards d'euros de SLB réservés aux investisseurs particuliers italiens en janvier 2023. Le groupe comprend également Banca Akros, BNP Paribas, BPER Banca et le Crédit Agricole CIB (les deux dernières ayant annoncé en mai 2024 qu’elles se retiraient des opérations impliquant des hydrocarbures).

"De très nombreux Italiens ont cru en ce que nous faisons, à la fois en termes d'évolution progressive vers des processus industriels et des produits décarbonés, et en termes de garantie de la sécurité énergétique", a commenté Claudio Descalzi, le PDG d'Eni, lors du lancement de l'obligation italienne, qui a été admise à la bourse de Milan en février 2023.

Le conseil d'administration d'Eni a décidé d'émettre les SLB sans l'approbation préalable des actionnaires de la société, comme le confirme le ministère italien des Finances à Voxeurop. Celui-ci siège au conseil d'administration et est donc co-responsable de toute décision. Il a toutefois refusé d'expliquer si et pourquoi ses représentants avaient formellement voté en faveur de l'émission.

Les journaux italiens ont joué un rôle important dans le “verdissement” des SLB d'Eni en leur accordant une couverture médiatique favorable. De grands titres tels que La Repubblica et La Stampa ont respectivement qualifié les obligations de “durables” et de “vertes” – alors que ces termes correspondent à des catégories d’obligations dites “ESG”, liées à des activités ayant un impact positif du point de vue de l’environnement, du social ou de la gouvernance, et qui répondent à des critères bien plus stricts que les SLB.

Contrairement aux obligations “vertes” et “durables”, celles-ci n'ont en effet pas l'obligation d'utiliser le produit de la vente pour des projets spécifiques 100 % environnementaux, permettant à Eni d'utiliser l'argent à des fins générales, y compris la production de combustibles fossiles (1).

Josephine Richardson, directrice générale et responsable de la recherche à l'AFII, explique qu’en tant qu'émettrice de SLB, Eni jouit d'une grande flexibilité et peut utiliser l'argent des investisseurs pour sa production de combustibles fossiles tant qu'elle atteint les deux objectifs de développement durable qu'elle s'est engagée à atteindre dans son prospectus. “Le refinancement de la dette initialement utilisée pour l'exploration pétrolière et les dépenses strictement liées à la production de pétrole pourraient théoriquement être couverts” par les SLB, précise-t-elle.

Les obligations d’Eni sapent la réduction des émissions de carbone

Profitant du laxisme des critères des SLB, Eni a arbitrairement fixé des objectifs climatiques modestes. Premièrement, elle s'est engagée à réduire une proportion négligeable de ses émissions totales de gaz à effet de serre. Deuxièmement, au lieu de réduire substantiellement ces émissions, l'entreprise italienne a décidé de les compenser en grande partie par des baisses réalisées ailleurs, en achetant des crédits carbone générés par des projets de tiers (reforestation ou énergies renouvelables). Cette dernière solution permet aux grands émetteurs de réduire leur empreinte carbone à moindre frais.

Dans son évaluation du cadre de financement lié à la durabilité d'Eni, la société d’audit Moody's considère que les SLB d'Eni apportent une "contribution globalement limitée" à la durabilité (2). En effet, l'entreprise s'est engagée à investir l'argent emprunté aux épargnants pour réduire uniquement ses émissions directes (production et raffinage de pétrole et de gaz) et celles liées à sa consommation d'énergie. Ensemble, ces deux types d'émissions ne représentent pas plus de 3 % des émissions totales d'Eni, selon les estimations de Moody's.

Dans son rapport 2023, la Climate Bond Initiative (CBI), la plus grande plateforme de certification au monde pour le financement de projets durables, a également critiqué le SLB d'Eni, déclarant que l'entreprise devrait "fixer des objectifs de réduction plus ambitieux, conformes à la trajectoire de l'industrie et n'incluant pas de compensations". Le plan d'Eni "dépend des compensations, des projets de captage et de stockage du CO2 et de l'expansion de l'activité gazière [...], ce qui ne permettra pas d'opérer le changement radical nécessaire", ont écrit les chercheurs du CBI dans leur rapport.

La baisse des émissions indirectes d'Eni provenant des fournisseurs en amont et des clients en aval est exclue des objectifs des SLB. Ces émissions, en particulier celles des entreprises qui achètent et brûlent des combustibles fossiles pour leurs activités (par exemple, les installations industrielles et les compagnies aériennes), représentent cependant le plus grand volume de gaz à effet de serre attribué aux fournisseurs de combustibles fossiles tels qu'Eni.

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Un porte-parole du fournisseur d'énergie fournit une explication : les quatre obligations liées au développement durable “ont des échéances [c'est-à-dire la date limite de remboursement] entre 2027 et 2030, des années au cours desquelles il ne sera pas possible de déterminer si l'objectif [de réduction des émissions indirectes] sera atteint ou non – il ne sera connu que dans la première partie de 2031. Il n'était donc pas possible d'inclure cet objectif dans les obligations”.

Pourtant, Eni n'est même pas sûre d'atteindre les réductions des émissions directes promises aux détenteurs d'obligations. Si elle n’en est pas capable, la société devra payer aux investisseurs un taux d'intérêt plus élevé de 4,8 % en guise de pénalité. Une pénalité minime par rapport aux dommages environnementaux potentiels (3).

“Nous attendons toujours qu'une méthodologie acceptée de tous soit définie pour les émissions [indirectes]”, ajoute le porte-parole. Pourtant, cette méthodologie a déjà été approuvée au niveau européen et devrait entrer en vigueur en 2025 (4).

Moody's affirme que l'approche d'Eni est “en contradiction avec les recommandations de l'Agence internationale de l'énergie (AIE) et du Groupe d'experts intergouvernemental sur l'évolution du climat (GIEC), qui soulignent la nécessité d'une action immédiate pour réduire toutes les émissions de gaz à effet de serre (catégories 1, 2 et 3) afin d'atteindre l'objectif de maintenir la hausse des températures à 1,5°C par rapport à l'ère pré-industrielle prévu par l'Accord de Paris".

Malgré ses critiques, Moody's a approuvé le plan de financement de l'entreprise, confirmant sa conformité avec les critères de l'International Capital Market Association (ICMA), qui comprend les sociétés émettrices des obligations, les agences de notation qui les certifient et les banques qui les commercialisent. Le marché des obligations labellisées “ESG” obéit à des lignes directrices volontaires établies par l’ICMA (5).

Avant d'émettre la SLB, Eni n'a pas demandé à Moody's d'évaluer aussi le prospectus du produit, qui contenait les faibles engagements de l'entreprise. Moody's, qui a été rémunérée par Eni pour sa certification dite “indépendante” (les émetteurs paient toujours les évaluateurs), s'est refusée à tout commentaire.

Intesa Sanpaolo a insisté sur le fait que le plan de financement d'Eni "a été certifié de manière externe comme étant durable" et que, par conséquent, "il a été classé comme répondant aux besoins des souscripteurs qui ont indiqué leurs préférences en matière d'investissements durables" (6). Cependant, le manque de transparence de la part des acteurs impliqués soulève des questions quant à la capacité des investisseurs à prendre une décision éclairée lors de l'achat d'obligations (7). À noter que l’ensemble des banques ayant commercialisé les SLB d’Eni (à l’exception de BPER) ainsi que Eni et Moody’s sont membres de l’ICMA et travaillent côte à côte pour la même “cause”.

Dans ce contexte, il semble difficile qu’Eni puisse atteindre son objectif de neutralité carbone en 2050 (8). Son cas illustre bien le besoin de davantage de clarté et d’honnêteté dans la manière dont les produits financiers sont proposés au public. Un premier pas dans cette direction est attendu lorsque la nouvelle réglementation européenne sur la finance verte entrera en vigueur, le 21 décembre 2024.

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Notes

1) Le prospectus (le document d'information destiné au public) qu'Eni a fourni aux investisseurs confirme que : "Les obligations ne sont pas commercialisées en tant qu'obligations vertes car l'émetteur prévoit d'utiliser le produit net de l'émission à des fins générales et n'a pas l'intention d'utiliser le produit net pour des projets ou des activités commerciales qui répondent à des critères environnementaux ou de durabilité". Le même avertissement est reproduit dans le prospectus des autres SLB émises par Eni en Italie et à l'étranger.

2) Contrairement au prospectus, le cadre de financement lié à la durabilité n’est pas contraignant. Si ce dernier fixe les objectifs globaux de l'entreprise en matière de développement durable, les objectifs spécifiques que l'émetteur entend atteindre en contrepartie des fonds encaissés auprès des détenteurs d'obligations sont décrits dans le document d'information (prospectus) fourni lors de chaque émission. Bien qu'il fixe des objectifs ambitieux de réduction des émissions globales de la chaîne de valeur à long terme, le cadre de financement d'Eni précise que l'entreprise utilisera le produit des SLB pour réduire, exclusivement, ses émissions des critères d'application 1 et 2 à court terme.

3) C'est précisément ce qui est arrivé à l'entreprise italienne Enel (également détenue en partie par le gouvernement italien), première entreprise à lancer un SLB d'une valeur record de 15 milliards d'euros levés entre 2019 et 2023. Josephine Richardson, directrice générale et responsable de la recherche à l'AFII, rappelle qu'Enel n'a pas tenu ses promesses en matière de durabilité en 2023. En conséquence, elle devra payer aux détenteurs d'obligations un taux d'intérêt légèrement plus élevé.

4) Des critères européens harmonisés pour la quantification et la publication des émissions de carbone et des objectifs de réduction, ainsi que d'autres objectifs environnementaux et sociaux, entreront en vigueur en 2025 dans le cadre de la nouvelle directive sur la publication d'informations sur le développement durable par les entreprises (Corporate Sustainability Disclosure Directive, CSRD). Les entreprises devront se conformer aux obligations de la CSRD par l'intermédiaire d'un ensemble de normes européennes spécifiques en matière de rapports sur le développement durable (ESRS). La norme relative au changement climatique fait référence à une méthodologie bien définie pour calculer les émissions du champ d'application 3.

5) L'ICMA exige qu' un de ses examinateurs externes agréés évalue l'obligation ESG avant son émission, afin de certifier que le produit est conforme à ses lignes directrices (au moyen d'un formulaire d'évaluation spécifique).

6) La réponse intégrale d’Intesa Sanpaolo, en italien : “Intesa Sanpaolo e Unicredit sono state Responsabili del Collocamento dell’emissione obbligazionaria Eni Sustainability-Linked 2023/2028 la cui offerta si è aperta il 16 gennaio 2023 e conclusa il 20 gennaio 2023, del quale hanno fatto parte anche Banca Akros, BNP Paribas, BPER Banca e Crédit Agricole CIB, in qualità di Collocatori e Garanti unitamente ai Responsabili del Collocamento. Come indicato nel prospetto, il bond basa la caratteristica di sostenibilità sulla capacità  dell’emittente (ENI) di osservare determinati parametri ESG durante la vita dell’obbligazione stessa.Il Framework (Sustainability Linked Financing Framework) di Eni, a cui l’emissione oggetto della Vostra richiesta fa riferimento, è stato esternamente certificato come “SOSTENIBILE” da Agenzie specializzate indipendenti dalla società medesima e dai Collocatori (‘Second party opinion providers’) e  rispetta i requisiti previsti dai Sustainability-Linked Bond Principles dell’ ICMA (International Capital Market Association). In virtù di quanto sopra è stata classificata come rispondente alle esigenze dei sottoscrittori che hanno segnalato le loro preferenze per investimenti sostenibili; l’emissione non è stata mai certificata, ne pensata o predisposta, come “GREEN BOND”.”

7) Dans son communiqué, la banque italienne mentionne brièvement le cadre SLB et renvoie, pour de plus amples informations, à la page "Investisseurs" du site internet d'Eni. Ce n'est qu'en faisant défiler la page vers le bas que les utilisateurs peuvent trouver le communiqué de presse de l'entreprise. Cependant, il n'explique pas ce que signifient les émissions des champs 1 et 2, ne quantifie pas la réduction attendue des GES associée au SLB, et ne fournit ni un résumé ni même un lien vers le prospectus (qui inclut l'opinion de Moody's). Ce manque de transparence et ces informations manquantes portent préjudice aux investisseurs particuliers qui n'ont pas les connaissances suffisantes pour savoir comment leur argent est réellement utilisé et pour comprendre si le produit d'Eni répond à leurs véritables préférences en matière d'investissements durables (ou non).

8) Contrairement aux recommandations de l'AIE et du GIEC, les résultats climatiques obtenus par Eni grâce aux recettes des SLB à court terme ne représentent qu'une infime partie de la réduction des GES (y compris les critères 1, 2 et 3) prévue par l'entreprise pour atteindre son objectif de zéro émission nette en 2050. “Les crédits carbone de haute qualité, [...] générés dans le respect de contraintes environnementales et sociales strictes, représenteront environ 5 % de la réduction globale des émissions des critères 1+2+3 d'ici 2050”, déclare un porte-parole d'Eni, tout en évitant de commenter l'utilisation de compensations pour atteindre les objectifs spécifiques des SLB. Et d’ajouter : “Notre stratégie ne dépend pas des compensations carbone, mais nous y aurons recours lorsqu'il ne sera pas possible de réduire les émissions résiduelles, c'est-à-dire celles qui ne peuvent pas encore être réduites en raison de contraintes technologiques et/ou économiques”.

Stefano Valentino est un Bertha Challenge Fellow 2024. Cette enquête fait partie d'une série coordonnée par Voxeurop, avec le soutien de la Bertha Challenge fellowship. Alef Ferreira Lopez, doctorant en économie à l'Universidade Federal de Minas Gerais, a contribué à l'analyse des données.